Seit dem 1. Juli 2026 ist das Verbot von Payment for Order Flow („PFOF“) auch für rein inländische Geschäftsbeziehungen in Deutschland in Kraft. Die BaFin hat dazu am 22. Juli 2026 eine Aufsichtsmitteilung veröffentlicht, in der sie erstmals konkret darlegt, welche Geschäftsmodelle sie als regelkonform ansieht – und welche nicht. Wir fassen zusammen, was Broker, Neobroker und Handelsplätze jetzt wissen müssen.
Inhaltsverzeichnis
1. Worum geht es eigentlich beim PFOF?
Wer in den letzten Jahren über einen Neobroker Aktien oder ETFs gekauft hat, hat meist besonders günstig oder sogar kostenlos gehandelt. Möglich machte das ein Geschäftsmodell namens Payment for Order Flow – kurz PFOF. Der Broker leitete die Kundenorder an einen bestimmten Handelsplatz oder Market Maker weiter und erhielt dafür eine Vergütung. Diese Zahlung finanzierte die niedrigen oder gänzlich entfallenden Ordergebühren für Kunden.
Das Problem aus Sicht des europäischen Gesetzgebers: Wer für die Weiterleitung bezahlt wird, wählt den Handelsplatz nicht unbedingt nach dem besten Preis für den Kunden aus, sondern nach dem höchsten Kickback. Das schafft einen Interessenkonflikt, der sich nach Auffassung des Gesetzgebers nicht auflösen lässt – und der letztlich auf Kosten der Anleger geht.
2. Stichtag 1. Juli 2026: Das Ende der Übergangszeit
Der europäische Gesetzgeber hat das PFOF-Verbot in Art. 39a Abs. 1 der Markets in Financial Instruments Regulation („MiFIR“) verankert. Für grenzüberschreitende Geschäfte gilt es bereits seit dem 28. März 2024. Deutschland hatte jedoch von der Möglichkeit einer zweijährigen Übergangsfrist Gebrauch gemacht. Diese ist am 30. Juni 2026 abgelaufen. Seit dem 1. Juli 2026 dürfen auch in Deutschland ansässige Wertpapierfirmen im Verhältnis zu inländischen Kunden kein PFOF mehr entgegennehmen.
Die BaFin hat am 22. Juli 2026 erstmals ihre aufsichtliche Erwartungshaltung zu den neuen Anforderungen formuliert.
3. Was die BaFin als regelkonform durchgehen lässt
Die BaFin nennt in ihrer Aufsichtsmitteilung zwei Geschäftsmodelle, die sie grundsätzlich als PFOF-konform betrachtet. Entscheidend ist aus ihrer Sicht, dass die aus dem Order Flow erwirtschafteten Erträge bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise nicht von Dritten gewährt werden und nicht an die Weiterleitung von Kundenaufträgen an bestimmte Ausführungsplätze geknüpft sind.
3.1. Eigenhandel statt Kickback
Wenn eine Wertpapierfirma Kundenaufträge im Eigenhandel abwickelt – etwa als systematischer Internalisierer oder als Market Maker an einem multilateralen Handelsplatz – ist das nach Auffassung der BaFin grundsätzlich zulässig. Der entscheidende Unterschied zum klassischen PFOF-Modell: Die Wertpapierfirma verdient nicht an einer Rückvergütung Dritter, sondern trägt selbst Handelsrisiken. Sie steht als Gegenpartei im Markt und muss dabei regulatorische Anforderungen an die Preisqualität und die bestmögliche Auftragsausführung (Best Execution) einhalten, was regelmäßig zu überprüfen und bei Abwicklung über einen einzigen Ausführungsplatz gesondert darzulegen ist.
3.2. Vertriebsvergütungen für Primärmarktprodukte
Nicht vom PFOF-Verbot erfasst sind Zahlungen von Emittenten für Primärmarktprodukte, für die es – außer der Kursofferten des Herstellers – keinen liquiden Sekundärmarkt gibt. Voraussetzung: Die Vergütung wird unabhängig vom Orderweg gewährt und darf keinen Interessenkonflikt bei der Auftragsausführung schaffen.
4. Drei kreative Gestaltungen, die die BaFin nicht durchgehen lässt
Die BaFin hat offenbar genau hingeschaut und einige Geschäftsmodell-Anpassungen identifiziert, die zwar formell anders aussehen, wirtschaftlich aber auf dasselbe hinauslaufen wie PFOF. Drei Beispiele:
4.1. „Im Auftrag des Kunden“ – der Umweg über das Verrechnungskonto
In manchen Fällen unterhalten Market Maker direkte Geschäftsbeziehungen zu Endkunden. Die Zahlung, die früher als PFOF direkt an den Broker ging, wird nun zunächst auf das Verrechnungskonto des Kunden gebucht und von dort „im Auftrag des Kunden“ an den Broker weitergeleitet. Der rabattiert dann sein Orderentgelt in Höhe des empfangenen Betrags.
Die BaFin stellt klar: Bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise bleiben die Zahlungsströme und Erträge unverändert. Die Wertpapierfirma hat weiterhin den Anreiz, nur mit solchen Market Makern zusammenzuarbeiten, die eine Rückvergütung bieten.
4.2. Der Zwischenkommissionär als Schutzschild
Viele Wertpapierfirmen leiten Kundenaufträge an andere Wertpapierfirmen zur Ausführung weiter – etwa auf Basis eines Kommissionsvertrags. Die ausführende Firma (der „Zwischenkommissionär“) könnte argumentieren, dass sie die Aufträge nicht direkt vom Privatkunden, sondern von einer geeigneten Gegenpartei erhält und das PFOF-Verbot deshalb nicht greift.
Die BaFin widerspricht dem deutlich: Der Zwischenkommissionär handelt im Bewusstsein, dass er in Zwischen- oder Unterkommission tätig wird und dabei Retail Order Flow zur Ausführung bringt. Auch der Zwischenkommissionär darf daher kein PFOF annehmen.
4.3. Der konzerneigene MTF mit aufgeblähten Gebühren
Im dritten Szenario wird der PFOF-Zahlungsstrom umdeklariert: Emittenten zahlen ein „Abwicklungsentgelt“ an einen konzerneigenen multilateralen Handelsplatz. Die Höhe dieses Entgelts ist allerdings marktunüblich hoch und geht weit über die Betriebskosten des MTF hinaus. Bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise ist das Ziel klar: Der Gewinn des konzerneigenen MTF-Betreibers fließt als Ausschüttung an die konzerneigene Wertpapierfirma – und damit genau dorthin, wo früher das PFOF landete.
5. Blick nach Brüssel: Was die EU-Kommission über die ESMA Q&As klarstellt
Die BaFin erwartet ausdrücklich, dass Wertpapierfirmen die von der ESMA veröffentlichten Fragen und Antworten (Q&As) der EU-Kommission zum PFOF-Verbot beachten.
5.1. PFOF-Verbot gilt auch bei Kundenweisungen
Auch wenn der Kunde dem Broker vorgibt, an welchem Handelsplatz die Order ausgeführt werden soll, greift das PFOF-Verbot. Die EU-Kommission stellt klar: Art. 39a MiFIR unterscheidet nicht zwischen Aufträgen mit und ohne konkrete Kundenweisung.
5.2. Auch der außerbörsliche Handel ist erfasst
Das PFOF-Verbot beschränkt sich nicht auf Transaktionen, die über einen regulierten Handelsplatz abgewickelt werden. Auch bei Geschäften, die außerbörslich über einen Eigenhändler (Over-The-Counter, OTC) ausgeführt werden, ist das Verbot anwendbar.
5.3. Rabatte auf Transaktionsgebühren nur unter engen Voraussetzungen
Art. 39a Abs. 1 Unterabsatz 2 MiFIR enthält eine eng begrenzte Ausnahme: Rabatte oder Rückerstattungen auf Transaktionsgebühren eines Handelsplatzes sind zulässig – aber nur, wenn drei Bedingungen kumulativ erfüllt sind:
Erstens muss der Rabatt in der öffentlichen und genehmigten Tarifstruktur des Handelsplatzes vorgesehen sein. Zweitens muss er ausschließlich dem Kunden zugutekommen – nicht der Wertpapierfirma. Drittens darf der Wertpapierfirma daraus kein sonstiger monetärer Vorteil entstehen. Wichtig dabei: Mengenrabatte, die rückwirkend nach Erreichen bestimmter Schwellenwerte für alle Aufträge gelten – einschließlich der bereits zuvor ausgeführten – sind nicht zulässig.
6. Fazit: Der Druck auf die Geschäftsmodelle steigt
Mit der Aufsichtsmitteilung sendet die BaFin ein klares Signal: Sie beobachtet die Marktentwicklung genau und ist bereit, Umgehungsgestaltungen konsequent zu unterbinden.
Für Broker und Neobroker, deren Geschäftsmodell bislang wesentlich auf PFOF beruhte, bedeutet das: Die Umstellung auf regelkonforme Ertragsmodelle – etwa Eigenhandel oder transparente Ordergebühren – ist nicht nur regulatorisch geboten, sondern wird auch aufsichtlich aktiv nachverfolgt. Wer jetzt noch PFOF-ähnliche Zahlungsströme über Umwege aufrechterhält, muss mit aufsichtlichen Maßnahmen rechnen.
