Als Mario Draghi im Jahr 2024 seinen Bericht zur europäischen Wettbewerbsfähigkeit vorlegte, fand eine Botschaft insbesondere in Finanzkreisen große Beachtung: Europa leidet nicht an einem Mangel an Ersparnissen, sondern an einer mangelnden Fähigkeit, diese Ersparnisse effizient in produktive Investitionen zu lenken. Die Antwort der Europäischen Kommission darauf ist die **Savings and Investments Union („SIU“) **– eine umfassende politische Agenda, die darauf abzielt, das Vermögen der Haushalte, die Finanzierung über Kapitalmärkte und den strategischen Investitionsbedarf Europas effektiver miteinander zu verbinden. Innerhalb dieser Agenda ist das „Market Integration Package“, das die Kommission am 4. Dezember 2025 verabschiedet hat, einer der folgenreichsten Bausteine.
Inhaltsverzeichnis
Die Diagnose der Kommission fällt deutlich aus. Die Kapitalmärkte der EU bleiben fragmentiert, vergleichsweise wenig tief und strukturell weniger wettbewerbsfähig als diejenigen der Vereinigten Staaten und des Vereinigten Königreichs. Nach den eigenen Zahlen der Europäischen Kommission[1]
lag die Börsenkapitalisierung im Jahr 2024 bei 73 % des BIP in der EU, verglichen mit 270 % in den USA und 130 % im Vereinigten Königreich; zudem sind Investmentfonds in der EU im Durchschnitt deutlich kleiner als ihre US-amerikanischen Pendants. Für Brüssel ist diese Fragmentierung nicht nur eine technische Unannehmlichkeit. Sie ist ein Wettbewerbsproblem, ein Skalierungsproblem und zunehmend auch ein Problem strategischer Autonomie.
Vor diesem Hintergrund zielt das Market Integration Package darauf ab, langjährige Hindernisse im Handel, im Post-Trading-Bereich, im Asset Management und in der Aufsicht zu beseitigen. Es ist fest in den Zeitplan der Savings and Investments Union eingebettet, der im März 2025 gestartet wurde, und besteht aus drei Gesetzgebungsvorschlägen:
- einer „Master Regulation“ zur weiteren Entwicklung der Kapitalmarktintegration und der Aufsicht innerhalb der Union;
- einer „Master Directive“ zur weiteren Entwicklung der Kapitalmarktintegration und der Aufsicht innerhalb der Union; und
- einer „Settlement Finality Regulation“ zur Finalität der Abwicklung.
Ein Paket rund um Integration, Vereinfachung und konvergente Aufsicht
Das Paket wird den EU-Finanzregulierungsrahmen nicht vollständig neu erfinden. Stattdessen richtet es sich auf einige zentrale Merkmale, die reformbedürftig sind – insbesondere Zulassungsregeln, Passporting-Verfahren, die Aufsichtsarchitektur und den Post-Trade-Rahmen, die den Binnenmarkt weiterhin in 27 teilweise miteinander verbundene nationale Teilmärkte aufteilen. Die Kommission präsentiert das Paket als einen praktischen Versuch, die verschiedenen nationalen Märkte zu integrieren, indem nationale Divergenzen reduziert, zentrale Regelungen – wo angemessen – von Richtlinien in Verordnungen überführt und grenzüberschreitende Tätigkeiten für Marktbetreiber, Investmentfonds und Infrastrukturen erleichtert werden.
Diese Integrationsbemühungen werfen jedoch eine politisch sensible Frage auf, die wir am Ende dieses Artikels anhand eines Beispiels veranschaulichen werden: Wie viel Aufsicht und Regulierung sollte auf nationaler Ebene verbleiben und wie viel sollte auf EU-Ebene harmonisiert oder sogar zentralisiert werden?
Die Master Regulation: weniger nationale Hürden, mehr harmonisierte Regeln und zusätzliche Aufsichtsaufgaben für ESMA
Die Master Regulation ist der ambitionierteste Teil des Market Integration Package. Sie ändert eine breite Palette bestehender EU-Finanzdienstleistungsverordnungen und zielt ausdrücklich darauf ab, Hindernisse zu beseitigen, die durch divergierende Regeln und Aufsichtspraktiken entstanden sind.
Eine ihrer Leitideen ist die Einführung eines Pan-European Market Operator (PEMO)-Status. Das Factsheet der Kommission erläutert den Vorschlag in einfachen Worten: Anstatt Gruppen zu zwingen, in jedem Mitgliedstaat separate Marktzulassungen zu beantragen, würde der PEMO-Status es ihnen ermöglichen, Handelsplätze[2]in mehreren Ländern unter einer einzigen Lizenz zu betreiben. Aus politischer Sicht stellt dies einen erheblichen Wandel dar. Ziel ist es, organisatorische Doppelstrukturen zu reduzieren, Markteintrittsbarrieren zu senken und Börsen- sowie Handelsplattformgruppen zu ermutigen, ihre Aktivitäten stärker europäisch auszurichten.
Die Master Regulation soll auch zu einer sichereren und effizienteren Post-Trading-Landschaft in der EU beitragen. So soll sie beispielsweise grenzüberschreitende Prozesse für **Zentralverwahrer (Central Securities Depositories – „CSDs“) ** erleichtern, insbesondere durch die Einführung einer flexibleren Ex-post-Notifizierung gegenüber der Finanzaufsichtsbehörde eines Gastmitgliedstaats, wenn ein CSD Emittenten in diesem Staat Dienstleistungen anbietet. Darüber hinaus modernisiert die Master Regulation die bestehende Regulierung von CSDs, indem sie ihnen erlaubt, ihre Dienstleistungen auch über **Distributed-Ledger-Technologie („DLT“) ** zu erbringen.
Die Master Regulation strebt zudem eine stärkere Zentralisierung von Aufsichtsaufgaben auf europäischer Ebene an und überträgt daher zusätzliche Aufgaben auf die ESMA, während gleichzeitig die Effizienz ihrer internen Governance erhöht werden soll. Die Verordnung sieht die Einrichtung eines neuen Executive Board vor und erweitert die direkte Aufsicht über bedeutende Marktinfrastrukturen sowie bestimmte Anbieter von Krypto-Dienstleistungen. Die neuen Aufgaben für ESMA zeigen deutlich die Absicht der Europäischen Kommission, die Behörde in den Mittelpunkt ihrer aktuellen Integrationsstrategie zu stellen. Die Entscheidung, ESMA mehr Aufsichtsbefugnisse zu übertragen, steht im Einklang mit dem Ziel der Marktintegration: Grenzüberschreitende Geschäftsmodelle benötigen vorhersehbarere Aufsicht, und Investoren brauchen größeres Vertrauen in eine einheitliche Auslegung der EU-Regeln.
Die Master Directive: effizienteres Passporting
Während die Master Regulation Marktstruktur und Aufsicht auf Ebene der Verordnungen adressiert, konzentriert sich die Master Directive auf die verbleibende richtlinienbasierte Architektur – insbesondere im Bereich des Managements von Investmentfonds und von MiFID II[3]. Ihr Ziel ist es, den Spielraum für unterschiedliche nationale Umsetzungen zu reduzieren und die Passporting-Mechanismen grenzüberschreitend effizienter funktionieren zu lassen.
Für die Investmentfondsbranche dürfte dies eines der am genauesten beobachteten Elemente des Pakets sein. Den Zusammenfassungen der Kommission zufolge soll die Master Directive es Investmentfonds erleichtern, in den Binnenmarkt einzutreten und dort vertrieben zu werden, und gleichzeitig Passporting-Verfahren vereinfachen sowie operative Regeln harmonisieren. Eine bemerkenswerte Änderung besteht darin, dass die Regeln zum grenzüberschreitenden Vertrieb aus der UCITS-Richtlinie[4]und der AIFM-Richtlinie[5]in die Verordnung (EU) 2019/1156[6]überführt werden sollen, wodurch der Spielraum für nationales Gold-Plating und unterschiedliche Verfahren reduziert wird.
Die gleiche Philosophie gilt für MiFID II, bei der das Market Integration Package eine weitere Verlagerung von richtlinienbasierten Regeln in unmittelbar anwendbare Verordnungen vorsieht. Beispielsweise sollen die Regeln zur Zulassung von Handelsplätzen von MiFID II in die MiFIR[7]übertragen werden.
Es ist klar, dass die Europäische Kommission den Ansatz verfolgt, dass dort, wo Fragmentierung aufgrund nationaler Umsetzung entsteht, Richtlinien durch unmittelbar geltende Verordnungen ersetzt werden sollten.
Die Settlement Finality Regulation: Rechtssicherheit für Abwicklungssysteme gewährleisten
Die vorgeschlagene Settlement Finality Regulation wird das bestehende, auf einer Richtlinie basierende System zur Finalität der Abwicklung durch eine unmittelbar geltende Verordnung ersetzen – gerade weil unterschiedliche nationale Umsetzungen seit Langem Rechtsunsicherheit bei der grenzüberschreitenden Wertpapierabwicklung geschaffen haben. Die Hauptziele der Kommission sind eine Verbesserung der Rechtssicherheit, insbesondere im Hinblick auf Systeme[8]und den Umgang mit Sicherheiten im Insolvenzfall, sowie die Gewährleistung von Technologieneutralität, auch für DLT-basierte Systeme und Register.
Besonders hervorzuheben ist, dass die Settlement Finality Regulation einen kohärenteren Rahmen für EU-Systeme und bestimmte Systeme aus Drittstaaten schaffen wird, indem harmonisierte Regeln für die Benennung von EU-„designated systems“ und die Registrierung von „registered systems“ aus Drittstaaten eingeführt werden.
Darüber hinaus präzisiert die Verordnung die Regeln für Finanzsicherheiten, einschließlich Sicherheiten, die im Zusammenhang mit der Teilnahme an einem System gestellt werden. Grundsätzlich soll das auf Sicherheiten anwendbare Recht das Recht des Ortes sein, an dem sich die Finanzinstrumente befinden – oder, im Falle von Sicherheiten im Zusammenhang mit der Teilnahme an einem System, das Recht des Mitgliedstaats, in dem das Register oder Konto geführt wird, in dem die Sicherheit verbucht ist.
Kritik an der stärkeren Zentralisierung der Aufsicht in der EU
Wie bereits zu Beginn dieses Artikels erwähnt, wird unter europäischen politischen Entscheidungsträgern darüber diskutiert, in welchem Umfang Finanzregeln und Aufsicht auf EU-Ebene zentralisiert werden sollten.
Die Position der Kommission ist klar: Tiefere Kapitalmärkte erfordern stärkere Kohärenz auf EU-Ebene, weshalb ESMA eine größere direkte Rolle übernehmen müsse – zumindest für die bedeutendsten grenzüberschreitenden Infrastrukturen und Dienstleister. ESMA selbst begrüßte den Vorschlag und bezeichnete ihn als wichtigen Schritt. Gleichzeitig betonte die Behörde, dass sich die stärkere europäische Aufsicht nach dem Modell der Kommission nur auf eine begrenzte Gruppe von Marktakteuren beziehen würde, während die nationalen zuständigen Behörden weiterhin eine zentrale Rolle für den breiteren Markt spielen würden.
Diese Position wird jedoch nicht von allen politischen Entscheidungsträgern geteilt. Ein gutes Beispiel für Kritik kommt aus Luxemburg, dessen Finanzsektor strukturell besonders sensibel auf eine Verlagerung von Aufsichtskompetenzen reagiert. Medienberichten zufolge warnte der luxemburgische Finanzminister Gilles Roth im Dezember 2025, dass „mehr Zentralisierung unserer Ansicht nach keine zusätzlichen Finanzmittel für die EU-Wirtschaft freisetzen wird“ und zudem durch die Schaffung einer neuen institutionellen Struktur Zeit- und Umsetzungskosten für Unternehmen verursachen würde.
Diese Kritik sollte nicht als bloßer Ausdruck nationaler Interessen abgetan werden, da sie mindestens drei ernsthafte Einwände enthält.
Erstens gibt es Bedenken hinsichtlich der Verhältnismäßigkeit. Die europäischen Kapitalmärkte sind fragmentiert, aber nicht jedes Fragmentierungsproblem hat seinen Ursprung in der Aufsicht. Steuerregeln, Insolvenzrecht, Gesellschaftsrecht, Quellensteuerverfahren und das Verhalten von Privatanlegern spielen eine ebenso wichtige Rolle wie die Aufsichtsstruktur. Eine stärkere ESMA kann zwar die Kohärenz verbessern, aber sie kann nicht allein eine europäische Aktienkultur schaffen oder die rechtliche Vielfalt in den Mitgliedstaaten beseitigen.
Zweitens gibt es institutionelle Effizienzbedenken. Zentralisierung kann Doppelarbeit reduzieren, sie kann aber auch zu einer weiter entfernten und komplexeren Bürokratie führen, wenn Kompetenzen ohne ausreichendes operatives Design übertragen werden. In Bereichen wie Investmentfonds, Handel und Post-Trading bleibt lokale Expertise und tägliche Aufsichtserfahrung weiterhin wichtig.
Drittens gibt es Bedenken hinsichtlich der politischen Legitimität. Ein zentralisierter Kapitalmarktaufseher würde in der Praxis Einfluss von kleineren Finanzzentren verlagern. Selbst wenn eine solche Verschiebung aus Effizienzgründen gerechtfertigt sein mag, stellt sich die Frage, ob ESMA die Legitimität besitzt, Befugnisse zu bündeln, die bisher von nationalen Finanzaufsichtsbehörden ausgeübt wurden.
Ein ambitioniertes und erwartetes Regulierungspaket mit möglichen Schwächen
Insgesamt ist das Market Integration Package vom Dezember 2025 einer der ernsthaftesten Versuche der letzten Jahre, den europäischen Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen effizienter zu gestalten. Seine Vorschläge zum PEMO-Status, zu grenzüberschreitenden Fondsaktivitäten, zur Berücksichtigung von DLT, zu Abwicklungssystemen und zur stärkeren Rolle der ESMA weisen alle in dieselbe Richtung: weniger Reibungsverluste, mehr Skalierung und eine glaubwürdigere europäische Marktarchitektur.
Sein Erfolg wird jedoch von Disziplin im Gesetzgebungsprozess abhängen. Wird das Paket bis zur Unkenntlichkeit verwässert, wird es zu einer weiteren inkrementellen Reform mit begrenzter Marktwirkung. Wird die Zentralisierungsagenda dagegen zu weit vorangetrieben, ohne ausreichende Berücksichtigung von Verhältnismäßigkeit, operativer Ausgestaltung und politischer Zustimmung, könnte sie genau den Widerstand hervorrufen, der die Entwicklung des europäischen Finanzsektors seit Jahren bremst. Die Herausforderung für die Mitgesetzgeber besteht daher nicht nur darin, ambitioniert zu sein, sondern auch präzise.
Die potenziellen Vorteile des Market Integration Package wurden bereits von Akteuren des europäischen Finanzsektors erkannt. Berufsverbände, darunter solche, die Anbieter von Private Capital vertreten, haben bereits die Hoffnung geäußert, dass das Paket einen positiven Effekt auf die Vereinfachung der Zulassung von Investmentfondsmanagern sowie auf die Harmonisierung der Bedingungen für Vertrieb und Verwaltung von Investmentfonds in Europa haben wird.
Für weitere Informationen zur Savings and Investments Union:
Europe’s Renewed Push for Prosperity: Spotlight on the Savings and Investments Union
Savings and Investments Union: EU wants to redirect capital | ALLES LEGAL #112
[1] More specifically its December 2025 factsheet
[2] “trading venue’ means a regulated market, an multilateral trading facility or an organised trading facility.
[3] Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments
[4] Directive 2009/65/EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities
[5] Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers
[6] Regulation (EU) 2019/1156 on facilitating cross-border distribution of collective investment undertakings
[7] Regulation (EU) No 600/2014 on markets in financial instruments
[8] In the Settlement Finality Regulation, a system: “means a formal arrangement, other than an interoperability arrangement, with common rules and standardised procedures, including a securities settlement system, a clearing system or a payment system, which provide for the settlement, clearing or execution of transfer orders between participants.“
